Кирилл Ратников - Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

Глобализация экономики и рынка ценных бумаг – это создание государствами благоприятных условий для инвестирования, чтобы прежде всего обеспечить возможность эффективного и быстрого перехода имущественных прав и эффективную защиту прав инвесторов. Некоторые объекты гражданского оборота, такие как ценные бумаги компаний, по своей природе являются основой для перемещения капитала между странами. Таким образом глобализация сближает в этих областях экономические структуры и правовые системы2.

В течение 70-х г. практически полная отмена ограничений на перемещение капитала в развитых странах привела к тому, что рынок ценных бумаг стал в полном смысле слова международным. Процесс глобализации заметно ускорился в 80-е г. В течение 10 лет доля международных операций с ценными бумагами в валовом национальном продукте (ВВП) увеличилась с 9 до 93% в США, с 8 до 58% в Германии и с 7 до 119% в Японии. В 1993 г. объем междустранового перемещения капитала, связанного с покупкой акций, достиг 188 млрд. долл. США, из которых 61 млрд. долл., пришелся на рынок стран Восточной Европы и Юго-Восточной Азии3.

Многие страны Западной Европы, Северной Америки и Азиатско-Тихоокеанского бассейна откликнулись на формирование международного фондового рынка внесением изменений в свои национальные законодательства о ценных бумагах и приватизации. Так наблюдается сближение и унификация права ценных бумаг стран Европейского Союза. Идет процесс объединения фондовых рынков США и Канады путем создания единой системы раскрытия информации и упрощения процедур включения ценных бумаг в биржевой листинг4.

Россия и международный фондовый рынок: необходимость реформы отечественного законодательства. Россия, как и другие страны мира, постепенно становится частью глобального рынка капитала. Подтверждением тому служат эмиссии ценных бумаг крупных отечественных компаний и банков за рубежом, значительное участие иностранного капитала на российском внутреннем фондовом рынке, а также выпуск федеральных еврооблигаций в рамках реструктуризации внешнего государственного долга и корпоративных долговых ценных бумаг за рубежом5.

В сложившейся ситуации особое значение для России приобретает грамотная адаптация отечественного права о ценных бумагах под мировые стандарты, что поможет созданию более благоприятного инвестиционного климата и постепенной интеграции России в мировой рынок капитала. Реформа права, включая продуманную рецепцию отдельных зарубежных институтов и норм, требует подробного изучения зарубежного законодательства и обычаев, регулирующих международные эмиссии ценных бумаг, а также иностранной правоприменительной практики6.

По оценке экспертов Европейского банка реконструкции и развития, изучавших российскую правовую практику, по качеству «экономического законодательства» Российская Федерация занимает четвертое месте среди стран Восточной Европы и республик бывшего СССР, а по исполнению законодательства находится на 24-м, то есть предпоследнем. Таким образом, реформа законодательства не принесет должного эффекта в отсутствие контроля со стороны государства за исполнением инвестиционного законодательства, а также без создания независимой и беспристрастной судебной юстиции для реализации закрепленных в законах правил.7

Американские депозитарные акции как способ привлечения иностранного капитала российскими компаниями и их приватизации государством. «Инвестиции можно получить там, где находятся реальные деньги»8. Опыт России показывает, что российским компаниям привлечь инвестиции на внутреннем рынке зачастую не представляется возможным. А если и возможно, то нередко себестоимость обслуживания долга для должника высока настолько, что делает привлечение денежных средств невыгодным либо обременительным для бизнеса. Такое положение объясняется во многом отсутствием стабильной банковской системы, нацеленной на долгосрочное кредитование, а также местных долгосрочных инвесторов, обладающих значительными финансовыми возможностями9. Выход из сложившейся ситуации – обратиться к зарубежным источникам финансирования.

У крупных и средних российских компаний есть несколько способов получить инвестиции за рубежом: 1) привлечь кредиты и займы от иностранных банков и компаний (во втором случае, как правило, для реализации совместных проектов); 2) российская компания может выпустить за границей свои долговые ценные бумаги (еврооблигации, среднесрочные облигации и евровекселя); 3) привлечь инвесторов, продав им свои акции (реже – облигации), представленные в форме Американских депозитарных акций (далее АДА) в США либо Глобальных депозитарных акций в Западной Европе и Юго-Восточной Азии10. Последнему способу посвящена данная работа.

Третий – доходы от приватизации российских компаний. Одним из механизмов приватизации предприятий отраслей российской экономики, пользующихся повышенным спросом у иностранных инвесторов, может быть осуществление продажи акций в рамках проектов АДА.

Данный инструмент активно использовался для приватизации многими странами. Практически все крупные предприятия и государственные банки Польши, Чешской республики и других государств Восточной Европы были приватизированы с использованием АДА (либо такая возможность рассматривалась). С помощью АДА были приватизированы британская энергетическая отрасль (было привлечено более 22 млрд. долл. США портфельных инвестиций) и крупнейшая французская нефтяная компания «Тоталь». Таким образом, АДА позволили указанным государствам привлечь в бюджет финансовые ресурсы, которые нельзя было получить на внутреннем рынке капитала. При этом планы выпуска и размещения таких АДА обеспечивали в ряде случаев получение работниками приватизируемых предприятий компенсаций от государства акциями (либо опционами на их покупку ниже рыночной стоимости), либо фиксированными денежными суммами.

Приватизация в России проходившая в условиях полной изоляции от зарубежного фондового рынка, привлекла лишь немногих «агрессивных» иностранных инвесторов. По данным Бойко, Шлейфера и Вишну, российские приватизируемые предприятия «практически не имели доступа к зарубежному финансированию и продавались по цене, часто в сотни раз меньшей, чем западные компании с сопоставимыми активами»11. В отличие от залоговых аукционов и инвестиционных конкурсов (в ряде случаев, обернувшихся продажей государственной собственности с существенным «дисконтом» либо последующим обязательством незначительного инвестирования) приватизация российских компаний при помощи АДА позволяет сразу получить в бюджет реальные деньги в сумме, адекватной стоимости проданных инвесторам ценных бумаг12. Для этого существует механизм гарантированного размещения ценных бумаг, получивший название «андеррайтинга».

Данная работа посвящена анализу возможностей использования АДА для приватизации российских компаний (Глава 3). Следует признать, что неиспользование АДА как способа проведения массовой приватизации наиболее привлекательных для зарубежных инвесторов отраслей промышленности лишило российскую экономику значительного объема иностранных инвестиций. Автор дает анализ ряда завершенных проектов приватизации с помощью АДА предприятий и банков Великобритании («Бритиш Петролеум»), Франции («Тоталь»), Польши («Банк Гдански Эс. А.») и Индонезии («Пи. Ти. Телекоммуникаси Индонезия (Персеро)»), опыт которых может быть полезен для России.

В данной работе на примере реализованных проектов АДА российских компаний и банков приводится анализ проблем, с которыми столкнулись иностранные инвесторы, ставшие акционерами российских компаний, сами компании и их консультанты, и которые, по мнению автора, требуют внимания, теоретического изучения, а в ряде случаев и урегулирования в законодательстве. Автор предлагает пути решения таких проблем (Главы 2 и 3).

История и современность. Американские депозитарные акции, представленные американскими депозитарными расписками (АДР), используются инвесторами в США для покупки акций зарубежных компаний, начиная с 1927 года. В настоящее время практически все предложения акций зарубежных компаний в Соединенных Штатах осуществляются путем эмиссии АДА13. АДА активно используются для приватизации национальной промышленности государствами Западной Европы, Азии и Латинской Америки. По данным «Бэнк оф Нью-Йорк» с 1990 по 1997 годы 67 компаний использовали АДА для привлечения иностранных инвестиций в процессе приватизации. В 2001 году к списку присоединилась Россия, выпустив в рамках программы приватизации АДР на акции ОАО «Лукойл», размещенные на Лондонской фондовой бирже.